核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后(hò我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀u)，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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