文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：苏州区号是多少g>

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(ch苏州区号是多少ǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　苏州区号是多少结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。