核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tó柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹u)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：0柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹5/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹g>在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。