核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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