主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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