平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qiá周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少n)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少>受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。