文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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