《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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