平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(sh东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗àng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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