摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(g天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝uān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(t天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝óng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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