“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根(gē府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀n)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀)务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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