核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(j蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句ī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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