主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zà手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图i)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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