主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗rong>利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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