《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6禧与喜的区别是什么，喜字logo设计%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏禧与喜的区别是什么，喜字logo设计来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压禧与喜的区别是什么，喜字logo设计延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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