核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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