摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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