摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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