《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释>需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(t周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释iān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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