王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情yín)行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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