主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化(h牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质uà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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