文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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