核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)谢霆锋资产有百亿吗衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zh谢霆锋资产有百亿吗í)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)谢霆锋资产有百亿吗线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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