主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zh大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗ì)-9.1％）、计算机通信(xì大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗n)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗ng>重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗