文丨明明 章(zhāng)立聪(c鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号ōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号ng>

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。