来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖动性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类(lè物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖i)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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