核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dì英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表ng)性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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