核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源(yuán干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招)表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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