核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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