“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(x苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字īn)增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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