王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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