《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，T螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭MT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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