《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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