平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wě艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机i)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(z艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机hèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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