“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(h6千克等于多少斤 6千克是多少磅é)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江6千克等于多少斤 6千克是多少磅集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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