核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人)值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GP一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人T-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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