核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端2凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别2/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cón凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别g)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别