摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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