核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖