摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念ong>4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jià却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念o)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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