来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到小明王是谁的后代 小明王是男是女房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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