主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

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