《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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