核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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