《基金经理投资(zī)笔总监和经理哪个大记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需总监和经理哪个大g>。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。