平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PC京东是谁的老板是谁E预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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