王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来(lái)了(le)。辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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