《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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