核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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