核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关键在(zà情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说i)于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说